Tokenisierung: Was sich dadurch wirtschaftlich verändern könnte

Eine Anleihe, die nicht mehr als Urkunde bei einem Zentralverwahrer liegt, sondern als Eintrag in einem digitalen Register existiert: Was nach Zukunftsmusik klingt, ist in Deutschland seit einigen Jahren rechtlich möglich und wird in ersten Emissionen erprobt. Dieser Beitrag erklärt, was Tokenisierung bedeutet, welche Regeln in Deutschland und der EU gelten, wo die Technik schon genutzt wird und welche Fragen für einen breiten Einsatz noch zu klären sind.

Was Tokenisierung bedeutet

Tokenisierung heißt, ein Recht an einem Vermögenswert als digitale Einheit, als sogenannten Token, in einem verteilten Register abzubilden. Ein solches Register, auf Englisch Distributed Ledger, wird nicht von einer einzigen Stelle auf einem einzigen Rechner geführt, sondern auf vielen Rechnern abgestimmt gehalten. Die Blockchain ist die bekannteste Form. Der Token kann zum Beispiel für eine Forderung aus einer Anleihe, einen Fondsanteil oder eine Aktie stehen. Übertragung und Nachweis des Rechts laufen dann über das Register.

Wichtig ist die Unterscheidung zwischen dem Token und dem Wert dahinter. Ein tokenisiertes Wertpapier bleibt rechtlich ein Wertpapier, mit denselben Pflichten für Emittenten, Vermittler und Handelsplätze. Die europäische Wertpapieraufsicht ESMA hat in Leitlinien festgehalten, dass die Tokenisierung für die Einstufung als Finanzinstrument keine Rolle spielen soll. Kryptowerte, die keine Finanzinstrumente sind, regelt dagegen die EU-Verordnung über Märkte für Kryptowerte, kurz MiCA. Sie gilt seit dem 30. Dezember 2024 vollständig, ihre Regeln für E-Geld-Token und vermögenswertreferenzierte Token bereits seit dem 30. Juni 2024.

Der Rahmen in Deutschland

Deutschland hat früh eigene Regeln geschaffen. Seit Juni 2021 gilt das Gesetz über elektronische Wertpapiere, kurz eWpG. Es erlaubt, Wertpapiere ohne Papierurkunde zu begeben, indem der Emittent sie in ein elektronisches Wertpapierregister eintragen lässt. Das Gesetz kennt zwei Formen: zentrale Register, wie sie etwa ein Zentralverwahrer führt, und Kryptowertpapierregister auf einem fälschungssicheren Aufzeichnungssystem, in der Praxis meist einer Blockchain. Ein elektronisches Wertpapier hat nach dem Gesetz grundsätzlich dieselbe Rechtswirkung wie ein Wertpapier mit Urkunde.

Zunächst galt das eWpG für Inhaberschuldverschreibungen, also klassische Anleihen. Anteile an Investmentfonds können nach dem Kapitalanlagegesetzbuch ebenfalls als elektronische Anteilscheine begeben werden. Ende 2023 hat das Zukunftsfinanzierungsgesetz den Rahmen auf Aktien erweitert: Namensaktien können seitdem auch als Kryptowertpapier entstehen, Inhaberaktien über ein zentrales Register. Wer ein Kryptowertpapierregister führen will, braucht eine Erlaubnis der BaFin.

Europa erprobt neue Marktinfrastruktur

Auf europäischer Ebene erlaubt das DLT-Pilotregime, Verordnung (EU) 2022/858, seit dem 23. März 2023 den Betrieb von Handels- und Abwicklungssystemen auf Basis verteilter Register. Es funktioniert wie ein Erprobungsrahmen: Betreiber können unter Auflagen von einzelnen Vorgaben abweichen, die für klassische Infrastruktur geschrieben wurden. Dafür gelten Obergrenzen, etwa eine Marktkapitalisierung unter 500 Millionen Euro bei Aktien und ein Emissionsvolumen unter einer Milliarde Euro bei Anleihen. Im Dezember 2024 hat die BaFin erstmals eine Genehmigung für ein solches kombiniertes Handels- und Abwicklungssystem erteilt.

Für die Geldseite solcher Geschäfte hat das Eurosystem einen wichtigen Schritt getan. Am 21. September 2026 startete es mit Pontes eine Lösung, über die Großbetragsgeschäfte mit tokenisierten Vermögenswerten in Zentralbankgeld abgewickelt werden können, also in dem Geld, das Banken bei der Zentralbank halten. Zu den ersten Teilnehmern gehören laut Europäischer Zentralbank unter anderem die Europäische Investitionsbank, die KfW und die Deutsche Bundesbank. Der volle Funktionsumfang mit längeren Betriebszeiten ist bis 2028 geplant. Diskutiert werden für die Geldseite auch privatwirtschaftliche Lösungen, darunter Stablecoins.

Wo Tokenisierung schon genutzt wird

Ein gut dokumentiertes Beispiel liefert die staatliche Förderbank KfW. Sie hat im Juli 2024 ihre erste blockchainbasierte digitale Anleihe nach dem eWpG begeben. Ihre dritte Anleihe dieser Art über 100 Millionen Euro, begeben im Juni 2026 mit Laufzeit bis Dezember 2027, diente im September 2026 einem Härtetest: Erstmals in Deutschland wurden während der Laufzeit eines Kryptowertpapiers der Registerführer und die zugrunde liegende Blockchain gewechselt. Für die Anleger änderte sich nach Angaben der KfW nichts. Die Zinszahlung im Dezember 2026 will die KfW über Pontes abwickeln.

Neben Anleihen von Förderbanken gibt es in Deutschland bereits erste Pfandbriefe, die als Kryptowertpapier begeben wurden. Auch für Immobilien oder andere Sachwerte wird Tokenisierung diskutiert. In der Regel steht der Token dann für einen Anteil an einer Gesellschaft oder für ein Wertpapier, nicht unmittelbar für das Eigentum an der Sache. Eigentum an Grundstücken wird in Deutschland weiterhin über das Grundbuch übertragen. Entscheidend ist deshalb immer, welches Recht die Vertragsbedingungen tatsächlich verbriefen.

Mögliche Vorteile

• Schnellere Abwicklung: Wertpapier und Geld können im selben System nahezu gleichzeitig getauscht werden.
• Teilbarkeit: Rechte lassen sich in kleine Einheiten stückeln, was niedrigere Mindestbeträge ermöglichen kann.
• Programmierbare Abläufe: Smart Contracts können Zinszahlungen oder Übertragungen nach festen Regeln auslösen.
• Längere Handelszeiten: Ein verteiltes Register kennt keinen Börsenschluss, Handel rund um die Uhr ist technisch denkbar.
• Weniger Zwischenstationen: Register, Verwahrung und Abwicklung rücken zusammen, was Abstimmungsaufwand senken kann.

Ob diese Vorteile im großen Maßstab eintreten, hängt von Volumen, Standards und der Anbindung an das übrige Finanzsystem ab. Viele heutige Emissionen sind bewusst als Testläufe angelegt, um genau das herauszufinden.

Emissionsvolumen	10.000.000 €
Mindeststückelung klassisch (Annahme)	100.000 €
Anzahl Stücke klassisch	100
Stückelung als Token (Annahme)	1.000 €
Anzahl Token	10.000
Zins je Token und Jahr bei 3 %	30 €
Zinszahlung insgesamt je Jahr	300.000 €

Alle Zahlen sind erfundene Annahmen. Die kleinere Stückelung macht Teilbeträge technisch einfacher, ändert aber nichts an Zins, Laufzeit und Ausfallrisiko des Emittenten. Ob kleine Einheiten auch Privatanlegern angeboten werden, hängt zudem von Prospekt- und Vertriebsregeln ab.

Ein Token ändert die Form eines Rechts, nicht seinen wirtschaftlichen Gehalt oder sein Risiko.

Offene Fragen

Den Möglichkeiten stehen ungeklärte Punkte gegenüber. Die Rechtssicherheit endet oft an der Landesgrenze: Ein deutsches Kryptowertpapier ist im deutschen Recht klar geregelt, bei grenzüberschreitenden Geschäften stellt sich aber die Frage, welches Recht für Übertragung und Insolvenz gilt. Hinzu kommt die Liquidität. Ein Markt, auf dem nur wenige Token gehandelt werden, bietet im Zweifel keinen Käufer zum gewünschten Zeitpunkt, und Handel rund um die Uhr bleibt dann eine theoretische Möglichkeit.

Auch Verwahrung und Standards sind Baustellen. Wer Token für Kunden aufbewahrt, braucht dafür eine Erlaubnis und sichere Verfahren für die digitalen Schlüssel. Der Wechsel der KfW-Anleihe hat gezeigt, wie wichtig Interoperabilität ist: Weil die alte und die neue Blockchain unterschiedliche technische Standards nutzen, mussten neue Token erzeugt und die alten gelöscht werden. Und schließlich bleibt die Verbindung zwischen Token und realem Wert entscheidend. Ein Token ist nur so verlässlich wie der Emittent, die Vertragsbedingungen und das Register, auf das er sich stützt.

Tokenisierung ersetzt das bestehende Finanzsystem nicht, sie bietet eine neue Form, Rechte zu verbriefen und zu übertragen. Deutschland und die EU haben dafür früh rechtliche Grundlagen gelegt, und mit der Abwicklung in Zentralbankgeld ist ein zentrales Bauteil verfügbar geworden. Wie stark sich Märkte dadurch verändern, entscheidet sich weniger an der Technik als an gemeinsamen Standards, an Rechtssicherheit über Grenzen hinweg und an der Bereitschaft großer Marktteilnehmer, die neuen Wege dauerhaft zu nutzen.

Häufige Fragen

Ist ein tokenisiertes Wertpapier rechtlich etwas anderes als ein klassisches?

Nein, in der Regel nicht. Ein Kryptowertpapier nach dem eWpG hat grundsätzlich dieselbe Rechtswirkung wie ein Wertpapier mit Urkunde, nur die Form der Begebung ist digital. Auch aufsichtsrechtlich bleibt ein tokenisiertes Finanzinstrument ein Finanzinstrument, die Regeln für Emission, Vertrieb und Handel gelten entsprechend weiter.

Gilt MiCA auch für tokenisierte Anleihen?

Nein. Die EU-Verordnung über Märkte für Kryptowerte erfasst Kryptowerte, die keine Finanzinstrumente sind, zum Beispiel E-Geld-Token oder vermögenswertreferenzierte Token. Tokenisierte Anleihen oder Aktien sind Finanzinstrumente und unterliegen dem bestehenden Wertpapierrecht. Ob ein Token ein Finanzinstrument ist, hängt von seiner Ausgestaltung ab und wird im Einzelfall geprüft.

Was ist Pontes?

Pontes ist eine Lösung des Eurosystems, die im September 2026 gestartet ist. Sie verbindet Plattformen für tokenisierte Vermögenswerte mit der Abwicklung in Zentralbankgeld, zunächst für Großbetragsgeschäfte zwischen Banken und anderen professionellen Marktteilnehmern. Der Funktionsumfang soll bis 2028 schrittweise wachsen, unter anderem mit längeren Betriebszeiten.

Macht Tokenisierung eine Anlage sicherer?

Nein. Die digitale Form ändert nichts am wirtschaftlichen Risiko des zugrunde liegenden Werts, etwa an der Bonität eines Emittenten oder an Kursschwankungen. Hinzu kommen eigene Fragen zu Verwahrung, Technik und Handelbarkeit. Tokenisierung kann Abläufe vereinfachen, sie ersetzt aber nicht die Prüfung des Emittenten und der Bedingungen.

Begriffe

Tokenisierung

Abbildung eines Rechts an einem Vermögenswert als digitale Einheit in einem verteilten Register.

Kryptowertpapier

Elektronisches Wertpapier nach dem eWpG, das in ein Kryptowertpapierregister eingetragen ist.

Smart Contract

Im Register hinterlegtes Programm, das vereinbarte Abläufe wie Zahlungen oder Übertragungen automatisch nach festen Regeln ausführt.

Zum Wirtschaftslexikon

Quellen

1. Gesetz über elektronische Wertpapiere (eWpG)Bundesministerium der Justiz
2. DLT Pilot RegimeESMA
3. Neue Spielregeln für einen neuen Markt (MiCAR)BaFin
4. Eurosystem brings central bank money to tokenised financeEuropäische Zentralbank
5. KfW besteht „Härtetest“ mit dritter Blockchain-AnleiheKfW

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Bild: Illustration, mit KI erstellt.